以太坊价格突破3600美元之际，市场狂欢表象下正上演一场危险的杠杆游戏。A1 Research最新研究报告揭示，当前ETH上涨行情由散户永续合约杠杆与机构Delta中性策略共同驱动，这种结构性失衡正在积累前所未有的系统性风险。
数据显示，以太坊永续合约多头头寸增速远超现货购买量，散户通过杠杆产品追逐上涨收益的行为，迫使机构交易者被动成为对手方。这些采用Delta中性策略的资本并非看空ETH，而是通过现货多头对冲永续合约空头，收割高达年化10.5%的资金费率溢价。
这种机制形成危险闭环：散户杠杆需求催生资金费率溢价→吸引更多中性策略套利资金→表面流动性增强助推价格上涨→刺激更多散户加杠杆。当ETH ETF引入质押收益层后，该循环可能进一步强化。
市场参与者风险承受能力存在根本差异。专业机构通过抵押ETH现货建立对冲头寸，能承受较大波动；而散户杠杆多头往往保证金薄弱，5-10%的价格回调即可触发连环清算。这种结构导致ETH市场深度实为"租赁流动性"，一旦资金费率转负或溢价消失，中性资本将迅速撤离。
值得注意的是，类似动态也存在于比特币市场。BTC ETF资金流入中，部分属于机构通过买入ETF并做空CME期货的基差套利。但ETH市场因深度绑定DeFi收益策略（如Ethena、Pendle等协议），其脆弱性更为显著。
当资金费率触及交易所设定的0.01%（每8小时）上限时，套利空间将被锁定。此时若遇市场转向，可能出现三重打击：中性策略停止开仓→散户杠杆多头爆仓→价格下方缺乏真实买盘。2025年7月ETH较BTC更剧烈的跌幅，已部分验证该机制的风险传导路径。
分析师警告，当前以太坊衍生品市场的繁荣本质是资金费率套利驱动的伪流动性。当音乐停止时，市场或重现2021年5月式的清算瀑布。投资者需警惕表面深度下的杠杆陷阱，区分真实需求与结构性套利构建的市场幻象。
本文基于A1 Research英文报告编译，完整分析参见原始文献。市场有风险，投资需谨慎。